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“资管新规”的过渡期,就是消亡?

作为“资管新规”的受影响者之一,分级基金这个小众的投资品种也将遭受直面而来的打击。按照“资管新规”的要求,公募…

作为“资管新规”的受影响者之一,分级基金这个小众的投资品种也将遭受直面而来的打击。按照“资管新规”的要求,公募基金不得进行份额分级。随后,监管部门下发了《关于做好分级基金清理工作的函》,要求北京、上海、重庆、广东、浙江、深圳证监局和沪深交易所多方面做好分级基金的清理工作,并在“资管新规”规定的过渡期内,即2020年年底前完成规范。

“完成规范”,就是消亡。

终于要说再见啦。

对大多数投资者来说,这并不是什么值得大惊小怪的事情,毕竟,金融产品各有其生命周期,该退场的时候总会到来——何况,即便今年是分级基金存续的第11个年头,大多数投资者却还不知道它的存在。可是对于我来说,分级基金有着非同一般的意义。2014年,我在百无聊赖之中,开始着手撰写分级基金的专著,并于当年完成,搁置了将近一年左右,在朋友们的帮助下,终于在2016年年初以《分级基金:概念、原理和策略》的书名由上海财经大学出版社出版。虽然公开发表的时间错过了2014—2015年股票市场的疯狂,但是我始终相信,即便早些时候问世,那些经历过连续涨停、连续跌停、下折之后一夜之间资产腰斩的投资者也不会有任何改变。人性就是如此,入场之前都是理性且克制的,入场之后交易所带来的自由以及神经的大张大驰会使人变得疯狂,偏执、极端的部分被完全激发。这个时候,去谈什么风险控制、用知识武装之类的话,毫无意义。

纵然如此,我仍然坚信我在拙著第一章的副标题上所引用的杜甫的诗句,分级基金是“绝代有佳人,幽居在空谷”。从它出现到消亡,始终没有进入大众视野。但是,仔细研究,我们就会发现,分级基金实在是一个结构精巧、设计缜密、风控完美的产品,这也是我把它选作研究对象的主要原因,我甚至以此为核心,建立起一整套公募基金的研究、分析、筛选的方法体系,并以实盘操作来验证。

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我们再来最后聊一次分级基金。

任何学习和研究企业运作或风险控制的人都可以从分级基金领悟到他们所关心的问题。分级基金的精髓在于利用了资产负债表的框架和思维方式。一个企业要运营,离不开筹措资金,筹措资金分为两个大类,分别是负债和所有者权益,前者是向外部融资,后者是所有者自己出资;资金筹集之后,不论是负债还是所有者权益,合并运作,用来开展经营活动,构成企业的资产。分级基金的结构与此类似,只不过顺序颠倒了:基金管理人发售母基金份额来募集资金,基金成立后母基金份额可以按照一定的比例分拆为分级A基金和分级B基金(也可以不分拆,这样,基金合同生效后,一组分级基金会同时存在三种份额:母基金份额、分级A基金份额、分级B基金份额,母基金份额如果不分拆,则与普通开放式基金或LOF基金无异),分级A基金享受约定收益率(类似于负债),分级B基金享受剩余收益(类似于所有者权益)。分级基金与企业资产负债表的类比关系如下图所示:

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我们可以理解为:分级A基金的投资者向分级B基金的投资者提供了一笔杠杆资金,分级B基金的投资者向分级A基金的投资者支付约定收益率作为使用其资金的报酬——完美复制了资产负债表的框架和思维。但是,最精妙的部分却是接下来的风险控制部分,即所谓的“下折”和“上折”。

分级A基金的投资者会有一个担心:如果分级B基金的投资者把借去的钱亏掉了,还不了我的本金和收益怎么办?

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为解决这个问题,大部分的分级基金都设置了“下折”条款,其大意是:如果分级B基金的净值下降到一定幅度,例如0.250元时,就启动下折保护机制,使分级B基金净值重新回到1.000元,同时减少分级B基金投资者的份额,降低其杠杆率,从而保护分级A基金的投资者的利益。为了更通俗地说明这个问题,我们还是举例来说:初始时,分级A基金和分级B基金的单位净值均为1.000元,假设分级A基金的约定收益率为5%。这样,分级A基金的净值在一年之后一定是1.050元。分级B基金的投资者的初始投入金额是1.000元,却可以用2.000元去投资,多出来的那1.000元是分级A基金的投资者借给他的,他使用了杠杆,杠杆率是200%(2.000/1.000)。如果市场不好,基金资产缩水,最开始投入市场的那2.000元会变少。这2.000元是分级A基金和分级B基金合并的净值,而分级A基金的净值是以固定速率上升的,一年后会变成1.050元,因此下降的部分全部要分级B基金来承担。假设半年后,分级B基金的净值下降到了0.250元,此时分级A基金的净值为1.025元(1.000+1.000*5%/2),则两部分合并净值为1.275元(0.250+1.025),分级B基金投资者的杠杆率由初始的200%上升至了510%(1.025/0.250)。

如果第二天,合并后的基金净值下跌10%,即0.1275元(1.275*10%),则分级B基金的净值会下跌至0.1225元(0.250-0.1275),下跌幅度为51%(0.1225/0.250)。如果市场非常不好,分级B基金的净值可能跌至0元以下,分级A基金投资者的本金就有可能会受到损害(类比成企业,即企业陷入了“资不抵债”的境地)。为了防止这种情况的发生,当分级B基金的净值跌破0.250元时,“下折”机制便启动了。下折后,分级B基金的净值重新回到1.000元,份额相应减少。例如,下折前,某投资者持有1000份分级B基金,单位净值为0.250元,则该投资者的持仓市值为250元(1000*0.250);下折后,分级B基金的单位净值回到1.000元,该投资者的持仓市值保持不变(250元),份额变为250份(250/1.000)。由此可见,分级B基金的份额减少了75%;同时,为保证分级A基金与分级B基金的份额比例保持1:1不变,分级A基金的份额也会同比例减少75%。但是,分级A基金的单位净值是超过1.000元的,其净值也回归至1.000元,超过1.000元的部分以及减少的75%的份额全部折算成母基金份额,而母基金份额是没有杠杆的。这样,分级B基金的投资者的杠杆率又回到了初始的200%。

另一方面,如果不是市场情况恶化,而是很好,会发生什么?初始合并运作的2.000元涨到了3.025元,假设分级A基金的净值此时为1.025元,那么分级B基金的净值为2.000元(3.025-1.025),此时分级B基金的杠杆率为151.25%(3.025/2.000),比初始的200%下降了。我们知道,当某项资产价格上升时,利用杠杆是有利的,分级B基金的投资者可能不满足此时的杠杆率。这时,“上折”条款被触发了(一般是分级B基金的单位净值超过2.000元),分级B基金和分级A基金的单位净值均回归至1.000元,多出来的部分被折算成母基金份额,这样分级B基金的杠杆率又被拉回至初始的200%!

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这实在是既贴心又暖心的设计。市场下跌了,通过“下折”机制保护分级A基金投资者的利益;市场上涨了,通过“上折”恢复分级B基金投资者的杠杆率。

值得注意的是,“下折”与“上折”机制都是在基金合同和招募说明书中载明,并由基金管理人通过系统监控,一旦触发立即强制执行。这种“强制执行”有力地保证了投资者的利益。但是,在企业经营及其它的金融产品中,虽然也包含了资产负债表的框架和思维,却没有强制执行来保障。为什么有些投资经理偏偏无视行业负债率仅为70%,而仅凭所谓的“信仰”非要去投资债务率高达90%的债券?为什么有些投资经理非要去投资非流通股的股票质押回购资产,而不去考虑证券公司的融资业务收益权?为什么大部分人不相信流动性紧缩的致命威胁?……

我发出上述疑问式的感叹,是因为目睹了太多类型的产品结构、了解了太多投资经理的投资逻辑,不得不摇头叹息,蕴含在分级基金结构设计中的这种思想并没有被广泛理解和运用——这应该是分级基金在其十几年短暂生涯中的最大遗憾,而非它始终只是一个小众投资品种。

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虽然分级基金即将消亡,但是我们并不能因此而否定它的一切。它所蕴含的思维和风控手段,在企业经营、财务分析、ABS产品、券商两融业务、股票质押式回购业务,甚至我们个人的消费支付习惯(信用卡、微信、支付宝、花呗、借呗等)中,都有广泛而深刻的应用。随着分级基金的消亡,虽然这些思维和风控手段没有消亡,但是我们却失去了这个良好的载体。

绝代有佳人,幽居在空谷。

自云良家子,零落依草木。

我曾经花费了大量的时间和精力来研究它,并搭建了监测模型,不过,从2015年下半年开始,大部分分级基金都失去了流动性,真正成为可远观而不可亵玩的品种。

分级基金,再见!

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作者: 星辰财经

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